Ukrán béke, akárhogy is alakul, keleten nem érdemes növekedési támaszt keresni.

Miközben az elemzők egy jelentős része arra számít, hogy egy ukrajnai béke vagy tűzszünet bejelentése azonnali piaci megkönnyebbülést hozna - elképzelve az energiaárak csökkenését, a háború által legjobban érintett devizák erősödését, valamint a gazdasági növekedés kilátásainak javulását -, a racionálisabb hangok és a játékelméleti elemzések inkább a prudenciát hangsúlyozzák. A befektetők emlékezetében élénken él a korábbi, a minszki megállapodás utáni csalódás, ezért ma már kevesebb bizalommal tekintenek Oroszországra, így a tartós béke előnyeiben sem hisznek. A stratégiai modellek logikája alapján a piacok inkább a kockázatok csökkentésére összpontosíthatnak, mintsem hogy újra bizalmat szavazzanak Vlagyimir Putyinnak.

A magyar közéleti diskurzusban, valamint a globális piacon egyre inkább teret nyer az a gondolat, hogy egy ukrajnai béke vagy legalábbis tűzszünet azonnali megkönnyebbülést hozhatna, különösen az energia szektorban. A várakozások világosak: ha elcsendesednek a harci zajok, az olaj és a gáz ára csökkenhet, ami enyhítheti az inflációs nyomást. Ez pedig lehetőséget adna a háztartásoknak, a vállalkozásoknak és a központi bankoknak, hogy fellélegezzenek és stabilabb gazdasági környezetben működhessenek.

A Donald Trump amerikai és Vlagyimir Putyin orosz elnökök közötti alaszkai találkozó előtt az elemzők ismét optimista jóslatokat soroltak fel. Eszerint egy ukrajnai békemegállapodás rövid távon elsősorban az energiaköltségek és a bizonytalanság mérséklését hozná: a gázárak csökkenése erősítené az eurót a dollárral szemben, a Macquarie Group szerint mérséklődne a háború terjedésének kockázata, és az euróövezeti növekedés kilátásai is biztonságosabbá válnának.

A JPMorgan szakértői arra számítanak, hogy a kelet-közép-európai valuták, mint a forint, a cseh korona és a zloty, 1,5-2,5 százalékos felértékelődést mutathatnak. Optimista forgatókönyv esetén, ahol a tűzszünet maradéktalanul életbe lép, akár 4 százalékos ugrásra is sor kerülhet. Külön figyelmet érdemel a lengyel zloty, amely a legutóbbi gyengélkedése után várhatóan jelentős erősödésre képes.

A JPM előrejelzése szerint a régióban 25 bázispontos hozamcsökkenés várható, amely kedvező hatással lehet a forintpiacra, így a forint a legnagyobb nyertesek közé tartozhat. Ezen kívül, amennyiben részleges, de megbízható tűzszüneti ajánlat születik, Ukrajna állampapírjai is 5-12 bázisponttal erősödhetnek.

A Macquarie szerint a háborús kockázatok csökkenése tőkekiáramlást indíthat a menedékdevizákból - például a svájci frankból és a japán jenből -, miközben a védelmi részvények árszintje várhatóan magas marad, mert az EU és a NATO a konfliktus tapasztalatai alapján tovább erősíti stratégiai autonómiáját. A JPMorgan elemzői hozzáteszik, hogy az ukrán vállalatok - például a DTEK, a Kernel vagy a Naftogaz - is profitálnának, így összességében egy béke nyereséget jelentene az EMEA devizáknak és enyhítené az eurózóna növekedési kockázatait, noha a politikai feltételek továbbra is kétségesek.

De a józanabb elemzések szerint ez a hatás ma már mérsékelt lenne.

A piaci szereplők ugyanis nem hisznek abban, hogy a béke stabilan fenntartható, és főleg nem abban, hogy Oroszországot ismét kiszámítható partnerként tartaná számon bárki is.

A bizalomhiány nem véletlenszerű jelenség: a 2014-es minszki megállapodás után számos nyugati vállalat visszatért Oroszország piacára, és újraéledtek a közös projektek. Azonban a béke jótékony hatásai hamar elillantak, amikor 2022-ben a konfliktus ismét fellángolt. Ez a keserű tapasztalat most már mélyen beépült a befektetők döntéshozatali folyamataiba: Oroszország a kockázati modellekben immár véglegesen "megbízhatatlan" szereplőként van nyilvántartva. Ennek következtében valószínűtlen, hogy még egy aláírt békemegállapodás esetén is tömegesen térnének vissza a nyugati cégek, különösen az energiaszektorban, ahol a korábbi szintű integráció szinte elképzelhetetlen.

Amíg a közgazdasági elemzések a haszontöbblet alapján képesek modellezni egy várható vagy valószínű esemény következményeit, addig a játékelmélet klasszikus megközelítései arra figyelmeztetnek, hogy a nap végén nem a makrogazdasági elvek dominálnak. Sokkal inkább a gazdasági színtér kisebb és nagyobb szereplőinek döntéshozatala játszik kulcsszerepet.

Ezért a leírható játszmák és az azokat körülvevő feltételezett üzleti lépések mechanizmusai inkább a körültekintés felé terelik a figyelmet, különösen, ha figyelembe vesszük az olyan jelentős és kiszámíthatatlan tényezőket is, mint Trump vámháborúja, amely folyamatosan befolyásolhatja a piaci helyzetet.

A Neumann-féle minimax-stratégia lényege, hogy amikor az ellenfél mozgásterét kiszámíthatatlannak ítéljük, a célunk a legrosszabb lehetséges kimenetel minimalizálása. Az európai energiaimportáló országok és a nagyvállalatok pontosan ezt a megközelítést alkalmazzák: nem a legszerencsésebb forgatókönyv megvalósítására törekednek, hanem arra, hogy a legrosszabb helyzet – mint például az orosz export ismételt leállása – esetén is elviselhető legyen a veszteség. Ennek megfelelően most alternatív beszerzési láncokat, LNG-terminálokat és zöldenergia projekteket alakítanak ki. Nem csupán az alacsony költségek miatt, hanem mert ez a minimax-optimum, amely biztosítja a stabilitást a bizonytalan időkben.

A Jean-Michel Lasry és Pierre-Louis Lions által kidolgozott középmező-játék (mean field game) megközelítés, amely a sok résztvevős dinamikákat modellezi, egyértelműen arra figyelmeztet, hogy a racionális döntés nem a visszatérés az orosz energiafüggőségbe, csupán néhány olcsóbb gázszállítmány reményében. Amennyiben minden egyes szereplő – például német ipari cégek vagy olasz bankok, amelyek korábban már szenvedtek a moszkvai zárolások következményeitől – saját helyzetét úgy értékeli, hogy Oroszországra nem lehet építeni, akkor a kollektív viselkedés egy olyan stabil állapothoz vezet, ahol senki sem hajlandó visszatérni a korábbi kockázatos helyzethez, vagy csak nagyon kevesen merészkednek megtenni ezt, bízva az olcsóbb import nyújtotta versenyelőnyben.

A bizalom hiánya önmagát beteljesítő jóslattá alakul: az apró, egyéni óvintézkedések összessége a nagyobb összefüggésekben tartós eltávolodást okoz.

A helyzet párhuzamba állítható a Stag Hunt, vagyis a szarvasvadászat koordinációs játékkal. Ebben a szituációban két vadász – a Nyugat és Oroszország – dönthet arról, hogy együttműködnek, így elejthetik a nagyvadat, vagy külön utakon járnak, ami csupán kisebb zsákmányt, például nyulat eredményez. A béke, mint a „nagyvad”, csak akkor válik elérhetővé, ha mindkét fél hisz abban, hogy a másik is kitart a megállapodás mellett. Ha viszont az egyik fél, jelen esetben Oroszország, bármikor megszegheti ígéreteit, akkor a másik fél racionálisan a kisebb, de biztosabb nyúlra esik, ami alternatív, költségesebb energiaforrások és stabilabb piacok keresését jelenti. Ez a kockázatkerülés nemcsak, hogy nem irracionális, hanem játékelméleti szempontból teljesen indokolt.

A jelzéselméleti játékok, vagyis a signaling games, rendkívül érdekes betekintést nyújtanak a piaci stratégiákba. Gondoljunk például a pókerre, ahol a játékosok tétet emelnek, ami sokkal több mint egy egyszerű fogadás: ez egyfajta üzenetküldés is. Amikor valaki jelentős tétet rak le, felmerül a kérdés: vajon tényleg erős lapokkal bír, vagy csupán blöfföl? Itt a tét nagysága jelzésként funkcionál, és a többi játékosnak meg kell ítélnie, mennyire megbízható az információ, amit kapott. A döntéshozatal során a játékosok figyelembe veszik a tétet emelő korábbi viselkedését és személyiségét, ezáltal alakítva ki saját stratégiájukat. Emellett mérlegelik a kockázatokat is: mennyit nyerhetnek vagy veszíthetnek, ha úgy döntenek, hogy követik a tétet. Ez a dinamikus interakció és a pszichológiai aspektusok együttesen formálják a játék kimenetelét és a stratégiai döntéseket.

A jelenlegi helyzetünkben egy tűzszüneti megállapodás csupán egy szimbolikus üzenet: Moszkva azt sugallja, hogy nyitott a normalizálásra. Ugyanakkor ennek az üzenetnek a súlya csekély, mivel nem áll mögötte komoly, nehezen visszafordítható elköteleződés a másik fél részéről, ráadásul a másik szereplő már számos alkalommal megszegte korábbi ígéreteit.

Moszkva nem tud olyan befektetési ígéretet vagy megbízható kötelezettséget tenni, amely túlmutatna azon, hogy a sajátjának tekintett, gyakorlatilag ukrán kapitulációt eredményező béketervvel csupán ő profitálna, míg a Nyugat és Ukrajna hátrányos helyzetbe kerülne. Ez a helyzet azt jelzi, hogy a rendszer instabil, és elkerülhetetlenül a saját súlya alatt fog összeomlani.

A piac pontosan ezt szűri le: egy könnyen megszeghető jel nem elég ahhoz, hogy újraépüljön a bizalom. A valóban hiteles jelzések drágák és fájdalmasak - például ha Oroszország ténylegesen kivonulna bizonyos területekről, vagy harmadik fél felügyelete alatt biztosítaná az energiatranzitot. Ilyesmi azonban most nem látszik a horizonton, mivel jelenleg úgy tűnik, hogy a Kreml szent meggyőződése, hogy a fronton is megnyerné a háborút.

Végül érdemes úgyis megvizsgálni a helyzetet, hogy nem a politikai akarat alacsonyabb szintű magától értetődő leképeződését vesszük alapesetnek. A közgazdasági szakirodalom ezt a helyzetet a többszintű, úgynevezett hierarchikus játékmodellekkel írja le. Ezekben a keretben a felső szinten a kormányok és a szabályozók hozzák meg a politikai döntéseket, de az alsóbb szinteken a bankok, vállalatok és háztartások mind saját stratégiát alakítanak ki.

A modell a Stackelberg-játékok egyfajta kiterjesztéseként értelmezhető: itt egy vezető alakítja a kereteket, míg a követők az ő irányelveihez igazítják döntéseiket. A kihívás abban rejlik, hogy ha a vezető szint – például az Európai Unió – úgy döntene, hogy enyhít a szankciókon, vagy békét kívánna kötni Oroszországgal, az alsóbb szintek szereplői továbbra sem fognak megbízni az orosz piac stabilitásában.

A bankok már beépítették a kockázati modelljeikbe az orosz kitettségből fakadó tartós veszélyeket, hiszen a múlt fájdalmas tapasztalatai, mint például a háború kitörése utáni nyugati vagyonok zárolása, még mindig élénken élnek bennük. A cégek óvatosan lépkednek, nem kívánják újra megjárni a hasonló csapdákat, míg a háztartások is fokozott figyelemmel bánnak a pénzükkel, elkerülve a kockázatos befektetéseket.

A felső szint engedékenysége nem képes megfordítani az alsóbb szintek kockázatkerülő megközelítéseit, így a rendszer összességében nem térhet vissza a régi állapothoz. Ez különösen érvényes, ha a bankok, mint a vállalati működés alapvető szereplői, a hitelezési folyamat során komoly kockázatnak tekintik az orosz kapcsolatokkal való interakciót.

Az eredmény egy figyelemre méltó paradoxon. Míg a közgazdasági modellek alapján egy béke rövid távon valóban csökkentheti az energiapiac feszültségeit és mérsékelheti az inflációt, a játékelmélet azt sugallja, hogy a piaci szereplők szkepticizmusukkal reagálnának, és ez a szkepszis a racionális döntéshozatal részévé válna. A minimax, a mean field és a Stag Hunt elméletek mind ugyanazt a következtetést vonják le: ameddig Oroszország részéről nem érkezik egy megbízható, költséges és visszafordíthatatlan jelzés, addig a tűzszünet csupán átmeneti árkorrekciót jelenthet, anélkül, hogy lényegesen megváltoztatná az alapvető kockázati helyzetet.

Azt, hogy a játékelméleti vizsgálatok egészen jól előre jelezhetik a jövőt - akár jobban is mint a retrospektív adatokból kiinduló gazdasági előrejelzések - a már említett mostani hatalmas bizonytalanságot okozó vámháborús helyzet is igazolja. Míg a legtöbb a prognózis már rövid távon is hatalmas gazdasági visszaesést várt a vámoktól, a világgazdaság ellenállóbbnak bizonyult.

Részben azért is, mert a bizonytalan időket készletezéssel próbálták túlélni a piaci szereplők, ahelyett hogy azonnal egy új, drágább importra épülő világrendre rendezkedtek volna be. Más értékesítők pedig inkább szétterítették a többletköltségeiket a nem vámterhes termékeiken is, hogy a fogyasztókat ne ijesszék el azonnali áremelésekkel. De lényegében kockázatcsökkentő stratégiákat választottak.

Mire életbe léptek az új Trump-féle vámterhek, addigra már kedvezőbb kereskedelmi megállapodások kezdték körvonalazni magukat, amelyek elősegítették az ellátási láncok újragondolását. Ezt a megállapítást támasztja alá a Barclay's legújabb elemzése, amely arra keresi a választ, hogy miért nem tapasztaltunk gyorsuló inflációt az Egyesült Államokban az első hónapok során a vámok bevezetésével összefüggésben.

Nem valószínű, hogy ugyanazon az idővonalon, ugyanazok a szereplők eltérő stratégiákhoz nyúlnának, még akkor sem, ha az orosz-ukrán béke egy vonzó lehetőséget kínál. A jelenlegi körülményekhez viszonyítva, ha a kockázatok túl magasra rúgnak, a változtatásra való hajlandóság csekély marad.

A játékelmélet nagy problémája a makrogazdasági modellek előrejelző képességével, hogy ezeket a piaci reakciókat lehetetlen számszerűsítve előrejelezni, inkább a döntéshozatali mechanizmusok leírását és valószínűségeket tárnak fel a kutatók előtt.

Most pedig az a leglogikusabbnak tűnő jövőkép, és az tűnik a valószínűbbnek, hogy a befektetők ma már nem a békeosztalékra játszanak, hanem a "status quo-optimalizálásra": hogyan lehet a lehető legkisebb kitettséggel, a legkevesebb sérüléssel átvészelni egy olyan világot, ahol Oroszország kiszámíthatatlan tényező marad. És ha valamit tanulhatunk a játékelméletből, az az, hogy ez a fajta óvatosság nem gyávaság - hanem a legjobb stratégia, ha az ember nem bízik az ellenfélben.